中国にはナゼ、近代的な先物市場が必要なのか

why china modern futures


2016年12月20日 || Leo Melamed


数世紀の歴史を有する先物市場であるが、CMEグループが金融先物を上昇するなど、世界の金融センターに取り入れられる結果になった近代的な市場モデルが登場したのは、1970年代以降のことである。そして、その後の成功で重要だったのは、ほとんど同時期に始まった技術革新だった。

テクノロジーの進展が、投資科学に金融リスクの基本要素の発見をもたらしたのである。そこから、金融工学によってリスクは細分化され、再構築され、収益見通しに従って再配分することが可能になったのである。パッケージ化されたリスクと収益機会は、投資家の選択に従って、より好ましい投資機会と交換することが容易になったのである。

中国では今世紀初めにCSRC(中国証券監督管理委員会)が設立されたのに続いて、その監督規制の下に、SHFE(上海期貨交易所)、DCE(大連商品交易所), ZCE(鄭州商品交易所)が、それぞれ異なった商品クラスの取引を開始させた。ただ、中国の金融先物市場への参入は、市場で人気を博している上海総合株価指数(CSI 300)の先物を上場したCFFEX (中国金融先物取引所)が、2006年に設立されてからのことになる。そしてCFFEXは、予想以上の売買高に裏打ちされ、初日から成功を収める結果になった。中国でのこうした先物市場の開発や継続的な発展の過程では、CMEも援助や助言を提供してきている。

しかしながら、中国のこれら4つの取引所は現在、成功している一方で、同様の問題を抱えてもいる。取引参加者の主体が国内投資家であり、海外からの参加がほとんどないことである。多くの商品の主要輸入国である中国の先物市場は、グローバルな価格発見機能の主要な役割を負うべきであるが、実際はそうなっていない。中国の先物市場が国境を超えたものにならない限り、中国経済における先物市場の恩恵は、これからも限定的な水準に留まり続けることになる。

中国はまた、経済成長においても過渡期的な段階を迎えている。政府は、輸出主導の製造業経済から個人消費が主導する、国内経済の成長に依存する経済モデルへの移行方針を明らかにしている。そして、この移行が進められるに従い、商品や金融において、価格発見の役割を理解することが重要となってくる。

価格発見の役割は、どの時点においても公平で合理的な価格を設定するだけではない。価格発見は、例えば自然発生する価格の変動を管理する効果を背景に、長期的には資源の効率的な配分に資するのである。価格発見の機能を高める市場参加者の多様性など、効率的に構築された市場であれば、価格発見とリスク管理が連動し、経済成長を利する形で希少な資源を配分するプロセスが機能し易くなる。さらに中国は、その輝かしい経済成長と近代化の歴史を背景に、効率的な価格発見を強調した、近代的な市場システムを構築する機会に恵まれている。例えば、何層にも及ぶ複雑で非効率な規制など、米国や欧州、日本の過ちから十分に学ぶことが出来るのである。

ここで、具体的な例を考えてみたい。米国では最近、感謝祭の祝日を迎えたばかりなので、この祝日で食されることが多い七面鳥を例に考えてみる。例えば、七面鳥料理をレストランで楽しむ人がいる。一方、レストランとしては、過去の経験などから七面鳥料理の需要を考慮した上で事前にこれを仕入れ、ある程度の期間、保存しておく必要がある。もちろん、それ以前には農家があって、感謝祭シーズンに合わせて、七面鳥を飼育している。農家から食肉処理施設まで、さらに施設からレストランまで、七面鳥を輸送するコストも考慮されなければならい。こうした過程には、周到な計画と燃料、保管などのコストが関わっている。ある時点のレストランのメニューで、七面鳥料理がいくらかと言う話ではもはやないのである。ここで考慮されるべきなのは、想定される生産コストや、連結する各経済プロセスにおける時間軸なのである。

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CMEグループなどの近代的な市場は、グローバルな市場参加者のアクセスを確保するため、テクノロジーに依存している

先々での引き渡し価格を確定し、穀物をフォワードで売ることが出来ることで、生産者は飼料や燃料などを長期契約で仕入れることが可能になる。生産者は、金融コストと将来的なリスクに対する管理能力を向上させたのである。さらに、将来的な穀物価格、エネルギー価格の動向、金融コストなどに関するリスクを移管したことで、生産者は効率的な生産に集中できる。

この概念は、七面鳥の飼育農家であっても、食肉処理施設、輸送サービス、レストランでも同様なのであって、それは原油、鉄鉱石、そして英ポンドでも同じなのである。先々での価格変化を管理するために今、現在において存在する具体的な価格は、こうしたリスクの管理をアウトソースすることで、例えば企業では、将来的な売り上げや収益を平均化することで、ビジネスを小資本で展開できる可能性も出てくる。経済活動において現実的に発生するこうした有利性は、経済上の利益として具体的に証明できないからと言って、その貢献が不明確になったり、減じられたりされるべきものではない。

例えば、メキシコは先ごろ、原油価格をヘッジしていたことで、2016年に29億ドルの収益が発生すると発表している。原油価格が急落と低迷を続けるなか、IMF(国際通貨基金)によると、2年続けて利益を記録することになるとされている。

堅牢な価格発見プロセスは、生産者、消費者、リスク・テイカーなど、多様な参加者による積極的な取引によって構築される。もちろん、そこには、価格情報の開示に関する透明性が前提として存在する。スポット市場とフォワード市場を連動させ、その恩恵をフルに実現するためには、価格発見における堅牢なプロセスが不可欠なのである。そのためには、参加者の多様性だけでは不十分なのであり、市場価格の透明性を維持するための規制当局による監視も、重要な要素となる。

信頼性に欠ける市場に、堅牢な価格発見を期待するのは無理なのである。従って、価格発見プロセスにおける透明性は、信用と信頼性を築く上で不可欠な要素であり、これが意味するのは市場の幅である。商品や金融など、多くのプロダクトにおいて、幅とは、ローカル市場とグローバル市場の連動性である。もしも、国内市場をグローバル市場の影響から隔離する方策が採られるなら、ここでの価格発見は堅牢とは言えないだろうし、資源配分の決定要素として用いることはできないだろう。結果として、こうしたローカル価格はグルーバル市場の価格から乖離し、国内の消費者や生産者は、彼らが有する影響力を国際価格に反映することが出来なくなる。

国内市場と国際市場がリンクすることなしに、中国市場の価格発見プロセスが、商品や金融などの資源を適切に配分するためのインセンティブとなるとは思えない。国際市場へのリンクに関しては、中国の場合、人民元の国際化も、次のステップとして重要な案件である。これが実現するまで、中国における価格発見は構造的な問題を抱え続けることになる。

最後に、市場の完全性維持を担保した上で、そして改革のスピードを鈍化させない範囲で、金融市場改革をリードする規制環境を構築するという課題がある。国際標準となっている規制レベルが導入されるべきであり、市場の法治化も必要となる。そして、中国はこうした課題に向けて、達成レベルを高めている。その意味では、何層にも及ぶ不必要な規制によって、改革が混乱に陥ったり、経済成長を妨げる要因になったりした米国や欧州、日本の過ちを回避できる可能性が高い。

参入障壁を排除することで国内市場とグローバル市場をリンクさせ、全ての経済プロセスの時間軸に影響を与える金利規制を解除し、国際水準の市場規制を取り入れ、RMBの兌換性を高め、スポット(現物)市場の流動性向上を支援するため先物やオプションのプロダクト改革を支援する。こうしたことによって、価格発見プロセスが改善する。現状は中国にとって、その経済的恩恵を現実のものにする好機であると言える。

本稿は、2016年11月28日に中国の北京で開催された国際諮問委員会(International Advisory Council)におけるレオ・メラメドのスピーチを基にしたものである。


ユーロドル金利先物:グローバル資金流動のバロメーター

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2016年12月14日 || Kira Brecht

このシリーズでは、過去150年超にわたる先物市場の発展の中で開発された、画期的なプロダクトに焦点を当てていく。そして本稿は、このシリーズの最初を飾るプロダクトを取り上げる。

ユーロドル金利先物は1981年12月の上場以来、他商品の追随を許さない程の成功を収めたプロダクトである。世界中で、最も活発に取引されている先物商品の1つなのである。

平均的な投資家のユーロ市場に関する理解はあまり深くないかもしれないが、この原市場は、金融機関の資金調達や債務構造における重要な構成要素となっている。

CMEグループの金融リサーチ/商品開発部門でエグザクティブ・ダイレクターを務めるフレッド・スタームは、ユーロドル金利先物が「世界最大規模の市場流動性」を誇るプロダクトの1つだと明言する。

ユーロドル金利市場の動向はまた、世界的な資本移動、与信需要、金利見通しに関する洞察を与えてくれる。世界を動かしているのが資本だとすれば、スタームは「そのコスト」の指針として捉えられるのがユーロドル金利先物市場だと指摘する。

さて、こうした事実は、銀行融資とは無縁の人々に、どう関係するのだろうか?ポイントは、資金の流れである。

CMEグループの金利プロダクト部門でトップを務めるアグハ・ミルザは、企業、政府、個人、いずれも借り入れに依存していることを指摘する。その上で、「この世界を動かしているのは、膨大な額の資金の貸し借りなのです。こうした資金の動きは、経済活動のエンジン役として、現代社会で必要不可欠な役割を担っているのです。ユーロドル金利先物は数十年にわたり、金利リスクのヘッジ・ツールとして、主導的な役割を果たしてきました。そしてそれは現在、これまで以上に、重要な役割となっているのです」と解説する。

ユーロドル金利先物の主要ユーザーは、資産管理業者、企業の財務担当者、ヘッジ・ファンド、住宅ローン会社、自己取引業者など、短期金利の変動リスクに晒されている人たちである。CMEグループのスタームは、「一般的な米ドル建て無担保ローンのコストに関して、ユーロドル金利先物は事実上の標準尺度となっている」と説明する。

ここで、例を挙げてみよう。ある企業が、ロンドン銀行間取引金利(LIBOR)にその企業の与信リスクを反映したプレミアムを加算した金利で、銀行ローンを設定したとする。ローンが実行されるまでの間、この企業は市場金利の上昇リスクを抱えることになるが、ユーロドル金利先物を売ることで、このリスクをヘッジすることができる。

ユーロドル金利先物の最終清算価格は、当月の取引最終日における3か月物LIBORを参照した上で決定される。従って、ユーロドル金利先物の相場動向は、先々のLIBORに関する知的資金運用者の見方を、垣間見せてくれていることにもなる。

隆盛を続ける市場

CMEでは、ユーロドル金利先物が、最大の建玉枚数と共に、日中平均の売買高で他のプロダクトを凌ぐ存在となっている。11月末時点における総建玉の想定規模は、12兆8400万ドルに達している。

ユーロドル金利先物はまた、金利スワップ取引、一般や住宅向けローンなどで、ヘッジ・ツールとして活用されている。CMEのミルザはこの先物の特徴として、1)高市場流動性、2)市場参加者の多様性、3)多岐に及ぶ利用範囲、4)金利スワップなどの代替え取引に比べて資金効率が高い、等の利点を挙げている。

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FXではないユーロドル

ユーロドルとは言っても、もちろんFX市場の通貨ペアのことではない。ロンドンからリオデジャネイロ、東京まで、米国以外で取引される米ドル建て銀行預金は全て、ユーロ(市場の)ドルと呼ばれる。

こうしたユーロドルの3か月物銀行預金金利を原市場として、ユーロドル金利先物はデザインされている。

1950年代から60年代に、ユーロドルは国際政治の緊張を背景として誕生・発展した。当時、東ヨーロッパの傀儡諸国群との関係を強めていたソビエト連邦は、中国と同様に、冷戦の進展に伴って、ニューヨークの銀行にある自国の米ドル資金が米国によって凍結される可能性を懸念していたのである。

現金決済の登場

1980年までに、金、通貨, 政府短期証券(Tビル)などの金融先物の売買高は、取引所の歴史上始めて、農産物先物を超えるまでになっていた。

CMEのレオ・メラメド名誉会長は当初、全世界的に取引されている米ドルの短期金利という、巨大グローバル市場に次の商品開発の標準を合わせていた。結果的に、これがユーロドル金利先物の出発点となった。

CMEでエコノミストを務めていたフレッド・アーディッティは、ユーロドル金利先物という市場を定義し、開発する上で、主要な役割を演じた一人である。この新規先物プロダクトに関しては、差金決済という概念を商品デザインの一部として取り入れることが、大きな課題になると懸念されていた。米国では当時、先物のほとんどが最終的に現引きで決済され、差金決済は稀だったからである。Tビル先物やCD(譲渡性預金)先物など、当時から売買高を集めていた金融商品であっても、現引きによる最終決済となっていた。スタームは、「アーディッティや彼のスタッフは、先物取引において差金決済がどの様に機能するのかを理解してもらうため、本当に骨を折っていた」と、当時を振り返る。

実際、CFTCによるユーロドル金利先物の上場承認を前に、世界の主要銀行へこのプロダクトを打診するため、アーディッティはロンドンに出張するなどしている。帰国後、彼は差金決済という概念を現実のものとするため、商品デザインの下書きを繰り返したのである。

今では電子取引されているユーロドル金利先物だが、当時は立会場取引の最盛期で、上場後には毎日、およそ1500人のトレーダーやクラークがピットでひしめき合い、活発な売買を重ねる状況となった。カラフルなトレーディング・ジャケットを着たブローカーやローカルのトレーダー、クラークやランナーによって、フットボール場ほどの広さがある立会場は埋め尽くされたのである。

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市場の現状

取引の活発さを表すものとして、金融危機を契機とした2008年からの実質的なゼロ金利環境を、ユーロドル金利先物のプロダクトグループが耐え抜いたことが挙げられる。この先物では、10年先までの限月が上場されていることから、取引参加者は金利リスクのヘッジ・ニーズに合わせて、取引を期近から期先限月に移行させたのである。

2008年には, ユーロドル金利先物における売買高の55%は、期近の4限月(直近の4つの四半期毎限月)から発生していた。スタームは、期先限月への取引シフトによって、2014年までに、期近限月の売買高が全体の25%を下回る水準に至ったことを指摘する。彼はまた、「市場の中心は、利回り曲線の先の方へ移行した。なぜなら、その時間軸では取引参加者の相場観に差異があり、売り買いを発生させることが可能だったから」とも説明している。

そして2016年の現在, 期近4限月で発生する売買高は再び増加していて、全体の40%ほどを占める状況となっている。

ユーロドル金利先物の重要な特性の1つは、豊富で継続的な市場流動性が、ほとんど1日を通じて提供されていること、とミルザは指摘する。彼はまた、市場規模、呼び値幅、売買高、建玉など、プロダクトの完成度を測る尺度は全て、ユーロドル金利先物の市場流動性が過去最高水準に近い状態であることを示していると話す。「数十年にわたって先物市場の主力プロダクトであり続けているユーロドル金利先物は今、これまでに増して取引参加者の期待を集めている」と、ミルザは見ている。

先物市場の偉大なプロダクトであるユーロドル金利先物は2017年、上場35周年を迎える。スタームは、ユーロドル金利先物が「アーディッティによる当初のデザインで想定された枠を超越した柔軟性を備えた」プロダクトであるとした上で、「2016年の今、かつてないほどの偉大さを誇るプロダクトとなっている。これこそは、驚くべき話ではないだろうか」として、現状に驚きを隠さない。



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