人民元の新しい基準値が意味すること

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2015年9月23日 || OPENMARKETS

最近の中国当局による人民元基準値の引き下げによって、中国の通貨は新たなボラティリティの時代に突入したように見える。8月11日に実施された最初の引き下げでは、人民元のレートは1.9%の下落にとどまった。しかし、10年間に渡って続いてきたドルへの固定レートが解除されたことで、世界の株式市場は急落した。

中国人民銀行は、今後の人民元レートの設定について、より需給を反映したメカニズムを導入すると発表。これは予想外のことであったが、時間の経過とともに、その意味が少しずつ投資家の間に浸透してきている。

為替レートに対する市場の影響力が高まることは、人民元の国際化や、資本の移動制限の緩和にもつながり、中国にとってはポジティブな要素だ。この変化は、国際通貨基金が定める「特別引出権」の通貨バスケットに人民元を加えるためにも、中国にとってはプラスになるだろう。

しかし、政策主導による事実上のドルペッグ制を廃止することは、中国への投資に新たなリスクを生む。人民元を取引する投資家や企業は、政策の不確実性に加えて、今後は通貨のボラティリティにも対処しなければならない。この政策変更の重要性を理解するために、CMEグループの「アジア太平洋地域 外国為替・金利商品部門」のエグゼクティブ・ディレクターであるRavi Pandit氏に話を聞いた。

Q: 中国はこれまで、人民元を米ドルに対して狭い変動幅に固定し、資本の移動制限を行ってきました。新しい制度は、どれくらい大きな変化になると考えますか?

A: 金融政策の変更と為替レートの自由化は、中国当局の一致した合意によって実施されたようです。新制度には市場変動の要素もありますが、今回の一連の変動には中国国内の金融政策のニーズも関係しています。人民元の下落圧力が強まっていた中で、中国はドルペッグを維持するために外貨準備を取り崩してきましたが、これが結果として金融引締め政策になっていました。このことは、中国政府が掲げる7%のGDP成長目標との間に軋轢を生んでいました。

Q: この動きが部分的に金融政策によるものだとすれば、中国は今後、より一層の金融緩和を行うと思いますか?

A: はい。中国当局が外国為替市場に介入している理由の一つは、資本流出によって国内の流動性が低下していることにあります。中国は6月末時点で3.6兆ドルの外貨準備高を保有しており、この状況を是正する能力があります。中国は人民元の基準値を引き下げた後、政策金利と預金準備率を相次いで引き下げました。しかし、資本流出を是正するための介入が人民元の下落ペースを鈍らせています。この介入の影響を和らげるために、中国はより一層の金融緩和を行うと予想されます。

Q: 人民元のボラティリティはすでに大きく高まっています。人民元はこれまで、政策に支えられた安全な通貨と思われていましたが、投資対象としての人民元の魅力はボラティリティの上昇によってどれくらいの期間、影響を受けそうですか?

A: これまでは、ドルやユーロ、または円を売り、オフショア人民元(CNH)を買うというキャリートレードが盛んに行われていたため、状況の変化によって人民元が売られたのは確かです。これはファンダメンタルズに基づくものというより、どちらかと言うと反射的な行動に見受けられます。長期的には、途方も無く大きい中国経済や、決済通貨としての人民元の重要性によって、今後も人民元の需要は増加し続けるだろうと私たちは見ています。人民元は長らく管理通貨であったにもかかわらず、世界5位の決済通貨にまで上り詰めています。

Q: 新しい基準値によって、オンショア市場(中国本土)とオフショア市場(中国本土外)の人民元の差は縮小しましたか?

A: これまでのところ、ボラティリティの上昇とともに、オンショア(CNY)とオフショア(CNH)の市場間における人民元の差はむしろ拡大しています。8月11日以前は、USD/CNYとUSD/CNHの差は100ポイント未満(USD/CNHがUSD/CNYより0.0100高い状態)でしたが、8月11日の引き下げ以降は630ポイントの差になり、8月25日には980ポイントまでその差が広がりました。オンショアに比べて、オフショアの人民元が一段と安くなっている背景には、自由な取引ができるオフショア市場において、投資家が今後の人民元のさらなる下落を予想し、オンショアでの市場介入の可能性を考慮に入れているという要因があります。

Q: 今回の人民元の動きは、他の地域通貨にどのような影響を与えると思いますか?

A: アジアの他の通貨は、事実上、人民元よりも先に引き下げが行われてきました。例えば、マレーシア・リンギットは今年の5月上旬以降に19%の価値を失い、インドネシア・ルピアは8%の価値を失っています。豪ドルは商品市場との結び付きが強く、中国への投資の代替手段としても取引されるため、興味深いケースと言えます。豪ドルの先物取引は、6月末以降に過去最高の取組高を記録しましたが、この時期は中国の株式市場で最初に大きな下落が発生した時期と重なります。中国ではその後、政府による株式市場と通貨市場への介入が始まりました。

Q: 今回の基準値引き下げを受けて、人民元の取引傾向はどうなるでしょうか?

A: CMEグループのビジネスの観点では、ボラティリティの上昇は出来高の増加に繋がる一方で、取組高の増加には必ずしも結びつかないということが言えます。人民元は長期的な片道取引として売買されてきたため、この傾向が特に強く見られます。ディレクショナル取引の増加によるものか、純粋なヘッジ戦略によるものかはわかりませんが、人民元のボラティリティによって出来高が増えたことは確かです。それと同時に、人民元の下落が商品相場の一層の下落を招いたことで、先物やオプションの取引も増加しました。8月は、CMEグループの通貨市場の出来高が前年同月比で33%の増加となりました。(日本円: 56%増、豪ドル: 30%増、ユーロ: 56%増)

Q: 人民元の下落と資本流出は、中国政府が目指す人民元の国際化や資本移動の開放に影響を与えると思いますか?

A: 中国が資本の出入りを増やそうと努力していることは、多くの証拠によって示されています。しかし、中国が資本の移動制限を無くすためには、まず国内の債券・金融市場における自由化を一層進める必要があります。これは長期間に渡って、多くのステップを必要とするプロセスになるでしょう。CMEグループはこのほど、中国外貨取引センター(CFETS)との間で了解覚書(MOU)に署名したことを発表しました。この了解覚書は、第7回の米中戦略・経済対話の結果を受けて、ジョイントベンチャーの設立を視野に策定されたものです。米中の経済対話では、共同プログラムを通じた機会の探求、両国の市場インフラと商品の推進、そして市場のさらなる発展のために、CMEグループとCFETSの緊密な連携が米中両国によって支持されました。この了解覚書によって、CMEグループとCFETSの一層の協力関係が築かれるとともに、当グループで外国為替や金利商品を取引する世界中の顧客層は、より良い取引機会を得られる可能性があります。

Q&A: 銀市場の新たな指標価格

QandA A NEW PRICE FOR SILVER MARKETS

2015年9月16日|| EVAN PETERSON

銀市場は、1年前から大きな変化を遂げた。2014年8月は、スポット価格が20ドル近辺で推移し、下落局面の初期段階にあった。米連邦井準備理事会(FRB)の利上げ時期を巡る期待が浮上してから12ヶ月後、中国経済の減速とほぼ前例のない原油価格の下落ペースを背景に、銀は、5年超ぶりの安値水準まで下落し続けた。

2014年8月は、世界の銀のスポット価格指標の仕組みが117年ぶりに変更された時でもあり、CMEグループとトムソン・ロイターが貴金属のフィクシング(値決め)向けの初の電子プラットフォームを構築した。色々な意味で、変更のタイミングとしてこれ以上に良い時期はなかったであろう。この新たなプラットフォームの導入により、少数の銀行が毎日行っていた電話方式による価格設定が廃止され、日次の価格の値決めへの参加が増えて透明性の高いプロセスに移行した。スポット価格の値決めは現在、ロンドン貴金属市場協会(LBMA)が知的所有権を保有するLBMA銀価格として知られている。

銀市場のボラティリティが高かったこの1年間を経て、どのように業界は新システムに移行したのか、そしてそうした移行は銀市場にとって良かったのか。こうした答えやその他の質問の答えを得るために、CMEグループの金属商品担当エグゼクティブ・ディレクターのHarriet Hunnableと、業界の有力支援団体であるシルバー・インスティテュートのエグゼクティブ・ディレクターであるMichael DiRienzo氏に話を伺った。

LBMA銀価格の仕組みが始まった運営の初年度において、どのような変化が生じましたか?

Harriet Hunnable(以下、HH):この主要ロンドン指標は変化しました。当社は、今回の移行を通じてロンドン市場に関わることができ、そして円滑な移行を果たせました。指名を受けてからプラットフォームを形成して、参加者と契約を結ぶまで5週間を切っていました。当社はその仕組みを管理し、参加者は今回の変更によりうまく対応してきました。今回、あまりに楽に移行できたように見えたのではと思うときもありますが、実際には極めて膨大な努力とリソースを伴うものでした。

今回の導入後、参加者は倍増しました。指標価格にとって、また世界の貴金属市場で役割を果たす立場にあるロンドンにとってもこれは極めて重要なことです。

ここ6ヶ月間において、指標価格は、英国規制当局の金融行動監視機構(FCA)から完全に規制を受ける体制に移行し、新規要件を設定されました。当社は、規制対象である指標価格の要件をすべて満たせるように英国規制当局、LBMA、トムソン・ロイター、市場参加者および業界と懸命に連携しました。

Michael DiRienzo氏(以下、MD):銀市場においてこれまでの過程だけではなく、市場の安定を果たせたことにとても満足しています。選抜に至るまで慌ただしいなかリーダーシップをとり、継続性を実現し銀のエンドユーザーが将来の契約を継続できたことについて、CMEグループとトムソン・ロイター、そしてLBMAにも多大なる感謝をしています。我々は、生産者、エンドユーザー、精錬業者を代表する団体であり、継続性を保てたことを非常に喜ばしく思っています。

わが団体の会員は、銀市場で取引するあらゆるプレイヤーが世界的に受け入れられ信頼に足る数値を求めていますし、それが初日に実現され起こったことでした。

当業者とノンバンクの参加も増えていますか?
HH:マイクは、指標がどのように形成されたかについて今しがた紹介されましたね。当業者が日々のビジネスに指標価格を使用しなければ、その指標価格の妥当性は損なわれてしまうでしょう。重要なことは、当業者が現物取引の価格設定の際に指標価格を確実に使用することなのです。さらに、直接か参加者を介してかを問わず、プラットフォームに発注でき、当業者がその機能の仕方に満足できるように保証することなのです。

銀行のみならず、当業者、三井物産が当プロセスへの移行のまさに開始時に参加していただいたことを大変喜んでおります。その他の当業者数社も関心を示しています。重要な点は、当業者が指標価格でビジネスを遂行し続けられるかなのです。

また、新たな仕組みは電子式になりますね。このプロセスにおいてどのような違いがあるのでしょうか?
HH:
この銀の指標価格は、監査証跡も記録もなく、問い合わせ不可であった電話方式を価格設定に用いていました。我々は、参加者が注文を出せて、監査証跡のログが記録されてルールと手法が存在する中央プラットフォームが果たす機能にすぐに移行しました。

7月に、これは完全な自動プロセスになりました。あらゆる貴金属の価格の仕組みにおいて、完全な自動システムになっているには銀のみです。状況を評価するためにデータで振り返ることができますし、アルゴリズムがうまく機能しているか、市場がそれにうまく適応しているかを見ることもできます。

MD:従来のロンドンの値決め方式からの移行を発表した日に主に懸念していたことは、合意できるグローバルな市場価格への円滑な移行を果たせるか、ということでした。我々の見地からすると、それが達成されたばかりか向上し続けて、引き続きそのプロセスにより多くの参加者が関与しているように見えます。

透明性の向上は、新しい仕組みのセールスポイントですね。価格設定プロセスにおいて、この仕組みが透明性をどう向上させたのでしょうか?
HH:
以前は、単に最終価格が公表されるだけでした。現在は、価格の形成状況、オークションで入力された取引数量、その価格で取引された最終出来高をリアルタイムで見ることができます。誰もが何が指標価格で起きているかを洞察できるのです。これは極めて大きな変化です。人々が価格に確信を持てる指標には、これが重要なことです。相当数の参加者が参加しており、本格的な注文が入り、データを分析できることが理解されれば、その価格の有効性に対する信頼感がかなり強まるでしょう。

MD:その場に発見があります。透明性に関して必要なことがすべてその場にあるのです。当団体に懸念を訴えた企業は1社もありません。新たな価格の枠組みへの移行は、ある実体からもう一つへとシームレスに実現されました。価格を求める企業は、価格を確認することができるのです。

今夏は、フェデラルファンド金利の利上げの可能性から中国の人民元切り下げなど銀市場に潜在的な影響を与える材料があふれていました。これらのイベントは銀取引にどのような影響を与えていますか?
HH:銀取引の売買、銀への投資、工業用用途についても、銀の見通しは良好だと思います。バークレイズは最近、金融危機後に中国が輸入を目指した商品に関するレポートを公表し、銀がそのうちの1つに入っていました。これは、クリーンエネルギーについて、特に銀の工業用途によってけん引されている需要です。

また、個人投資家の取引においても銀が重要な場所となっていることにも気付いています。マクロの見通しに懸念を抱いている、または貴金属の保有を望む投資家にとって、銀は、アジアと欧米の両方で商品が活発に取引される商品です。金よりも取引の自由度が高い貴金属です。世界の銀取引は制約がより少なく、それが過小評価されている銀と金との間に存在する重要な違いだと考えています。

MD:2015年上半期には、宝飾品も工業用途も需要の高まりをみせていますし、貴金属全体において最も用途の広いとみなしている銀にとって、これは需要の伸びを示す2つのかなり強力なシグナルです。

トムソン・ロイターGFMSは、2015年について世界の宝飾品向けの銀が5%、工業用の銀需要が2%それぞれ増加すると予想しています。2015年に銀市場では、6,000万オンスの供給不足に陥ると思われます。供給が縮小し需要が伸びれば、これは、地上の在庫を圧縮して対応せざるを得ません。これは銀にとって非常に説得力のあるストーリーの一部で、需給状況は堅調です。

銀相場は8月終盤の安値からわずかに戻しましたが、それでも1年前のレンジをかなり下回っています。需給が変化しつつあるのですか、それとも現在の変動の激しい環境が続くのでしょうか?
HH:市場で米国の金利に対する懸念がかなり強まっていた局面から、中国の成長減速と原油安に注目が集まる局面に移行しました。鉱山会社やその他は、概ねそれらの2つの要因をベースに価格の見通しを変えました。

下落基調をたどる原油は、商品全体に影響を与えています。銀は、工業用金属であり、そのため需給が金よりも重要になってきますが、その多くの生産は他の金属の副産物であるため、生産が影響をもたしていると思われる現在よりも価格が低い水準にとどまる可能性もあります。

MD:全体的に今見てきたことは、銀に対するかなり説得力のある説明です。銀は、工業用途としても投資先としても重要視されている二面性を有する金属です。LBMA銀価格は、極めて厳しい局面になりかねない状況に安定性を提供するのに大きな役割を果たしています。

さらに読む:カー・マイニング社:新たなLBMA銀価格設定プロセス
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