10年債: 先物市場における改革

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2017年5月3日 || Debbie Carlson

米中期国債10年物(Tノート)ほど優れた結果を残してきた先物取引は存在しない。

10年物Tノートは1982年5月3日に登場し、取引初日の契約数33,502枚で取引高の最高記録を達成。その記録は未だに更新されていない。CMEグループ運営取引所に上場する銘柄において、ユーロドル、e-mini S&P 500 株価指数先物に続き3番目に売買が盛んな先物商品となった。長期金利取引における重要商品であり、国債、住宅ローン金利、法人債発行の際の参照データとして幅広く用いられる。

CMEグループのファイナンシャルリサーチ担当エグゼクティブディレクターであるフレッド・スタームは10年物Tノートついて、「豊かな環境のもとに生まれた魅力的な商品」であると語る。

陰の存在から表舞台へ
1982年は政府財政混乱の年であった。インフレ抑制そして急増する連邦政府負債への対応策として、当時の米連邦準備理事会議長ポール・ボルカーが金利引上げを決定した3年後のことであった。

当時、シカゴ商品取引所(CBOT)によりTボンド先物がすでに上場しており、CBOTの投資家は10年物Tノートの導入に色めき立っていた。

ウィリアム・D・ファルーンは著書「Market Maker: A Sesquicentennial Look at the Chicago Board of Trade」の中で、この新しい金利先物取引はある種の「改革」であり、ボルカー政策が整うとともに一段と活発化したと指摘する。

ファルーンによれば、「10年物Tノートは、国債ディーラーや中期債を発行する企業債務引受業者にとって大変魅力的」であった。実際、1982年5月5日、10年物Tノートは40億ドルで競売され、中期債が政府の四半期資金運用にとって重要な要素であることを示した。

幸先良い出だしの後、10年債は効果的に流動資産を引きつける反面、20年近くの間、当時長期金利主力商品であった米長期国債(Tボンド)の陰の存在となっていた。そんな中、10年債が影の存在から表舞台に飛び出すチャンス到来となった。

クリントン政権時代の財政黒字により、2001年10月、米財務省は予想外にも30年物長期債の発行停止を発表した。Tボンド供給はやがて底を突くことになる。よってこの発行停止はTボンド取引に大きな影響を与えることになった。

「シカゴ商品取引所での会議に出席した時のことをよく覚えている。エリザベス・キューブラーロスが提唱した「死の受容のプロセス」の5つの段階を目の当たりにするような状況だった。多くの人の「否認」を目の当たりにした」とスタームは冗談めかして語る。

流動資産は10年債取引所へと迅速に移動し、そこに長期間留まることになった。長期債取引所に流動資産を提供してきた地方のトレーダーは、10年債取引所への参加を開始し、その人数は急増していった。

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2000年、10年物Tノート取引高4390万枚に対し、長期債先物取引高は6010万枚であった。10年債取引高は急増し、その1年後には長期債先物とほぼ同じ取引高となっていた。2006年、米国財務省が30年物長期債発行を新たに開始した際には、10年債取引は誰もが認める長期金利取引の王者の地位を獲得していた。

2016年、10年債取引高3億5070万枚に対し、長期債先物取引高(現在「古典的」長期債と呼ばれる)は7020万枚であった。実際、10年債から派生物した「 ウルトラ10年米国債」は2016年に導入され同様の成功を収めている。導入第1週以降には6万枚を突破する取引が行われ、過去10年間の史上最高記録を達成した。

金利の標識灯
10年債先物が金利先物取引における最重要商品であるということは、「いろいろな理由で道理にかなうことになっていた」とスタームは語り、10年満期は世界中の債券投資家の取引をより簡単にするものであり、他の公的債務発行に際して重要なポイントとなることを付け加える。

更に10年債は、満期までに6年から9年を残す30年債券のような老化債権を査定する基準点にもなる。イールドカーブにおけるその部分は、たとえどんなサイズの商品取引にとっても困難であるため、「慢性的な流動性干ばつ」領域として見なされるとスタームは語る。

「我々の10年債先物は、財務省証券利回りカーブにおけるその暗い領域の中での標識灯としての役目という偉大な価値を提供する。つまり、市場参加者は、その標識灯により、普通なら絶対行わないような厄介なことをも実行できる」とスタームは続ける。


CMEグループで開発されている商品について続きを読む。


ADMインベスター・サービス社の上級金融経済学者であるアラン・ブッシュは、10年債取引は主に住宅ローン金利の方向性を示す指標と使用されると語る。

「15年住宅ローン金利のベンチマークとなる。平均的(長期)住宅ローンは、10年以内に完済される若しくは借り換えられる。よって、10年債は金利変化を評価するための優れた指標である」と指摘する。

2年債及び10年債先物はイールドカーブ分析における比較対象として大変人気があり、彼自身もそれらをイールドカーブ分析に使用する。

「より長期的な視野には、長期的経済方向性予測に役立つ、2年~10年債によるイールドカーブ分析を勧める」と続けた。

危機を乗り切る
スタームによると、2008年の世界的な金融危機以来、10年債は取引高及び流動性の面で更に向上した。

バーゼルIIIー自己資本比率規制要件やドット・フランク法要件のような規制変更(移動金利スワップから交換へ若しくはスワップ執行ファシリティを含む)により、10年債取引はさらに強化された。

「先物取引は資産に比べて費用効率が高く、貸借対照表への負担がより少ない」とブッシュは指摘する。

1980年初期と同様、2008年の金融危機以来、10年債取引は確実に区別化されてきた。

「人々が必要とした時に導入され、それ以来ずっと多くの面でパワーを増してきた」とスタームは語る。


S&P500先物:グローバルベンチマークの取引開始35周年

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2017年4月28日 || Russell Blinch

「この市場は成功しそうな感じがする」CMEの伝説の金トレーダーのMaury Kravitzは、約35年前に「spoos(S&P500を示すスラング)」と呼ばれるこの新しい特殊なプロダクトの取引を執行した最初のトレーダーとなったときに、そう宣言した。

2012年に死去したKravitzは、1982年4月にシカゴ・マーカンタイル取引所で取引開始された当時に、生みの苦しみを分かち合う以上に、信じられないことだが、このプロダクトについて、とてつもない予言をしていたことが分かった。

とはいえ、S&P先物は、世界で最も流動性の高い先物となり、グローバル株式、そして経済全般の方向性に対する洞察を必要とする投資家の尺度へと発展した。

「資本効率、中央清算、流動性、24時間のアクセス、これらすべてがまとまったとき、リスク管理機能に関して、S&P 500先物が真に強力になると考えている」と、CMEグループのグローバル株式責任者、Tim McCourtは述べている。

「これは現実の市場だ」
だが、1980年代初頭にまでさかのぼると、このプロダクトの成功は、実際には当然の結果とは言い難いものだった。この画期的なアイデアは、ワシントンの規制当局から承認を得られるかどうかさえも、確かではなかった。

1982年は、ソニーが世界初のCDプレイヤーを発売し、ホームコンピューターとして目覚ましい成功を収めたコモドール64がデビューした年である。当時はロナルド・レーガンが大統領で、ポール・ボルカーが議長として連邦準備制度理事会(FRB)で影響力をふるっていた。

「S&P先物が取引開始」は、1982年4月21日付のNew York Times紙の見出しを飾り、その当時、CMEの商品は世界に波及していた。新聞記事らしいその見出しは、投資家向けの画期的な投資ツールが誕生した劇的な出来事をとらえたとはとても思えず、また世界のベンチマークになることを暗示させるものでもなかった。

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しかし、シカゴ・マーカンタイル取引所のトレーダーらは、大きな存在になると感じ取っていたのであろう。その当時、CMEは、肉から通貨まですべて取引ピットで売買されていた。しかし、その後、株式の世界に参入して競争を繰り広げた。

New York Times紙が報じたように、金トレーダーのKravitzは、大型の株式ポートフォリオを保有する顧客のために、この商品を導入したと語った。売り手は、もう一人のフロアトレーダーであるGeorge Segalで、通常は豚バラ肉の取引に従事していた。

その日の業務終了時に、チンギス・カンのファンであるKravitzは、その歴史的な日の取引高は約200枚と試算した。同氏は以下のように明らかに乗り気だった。「私は基本的に金先物トレーダーだが、この市場は成功しそうな感じがした。現代にみられる取引の起源の誕生に、非常に強い印象を受けた。これは現実の市場であり、互いにランドリーを交換すると言っても、取組高が発生しない。」

通貨先物以来の最大の画期的な商品
この商品の特徴の一つは、取引で株券を受渡しするロジスティックな取り組みを排除して、すべてを差額で決済するという考えだ。

「差金決済は、1972年に通貨先物が導入されて以来、最大の画期的な取り組みであり、1980年代に主流になった先物商品、差金決済型の株価指数先物の道を開いた」と、作家ボブ・タマーキンは自身の著書「The Merc」において説明している

大手先物取引所が株価指数に参入するというアイデアはしばらくそのままになり、1957年に500銘柄に拡大したS&Pの取引開始以来、ほぼまる25年間を要して導入された。ただ、市場の規制当局の間では物議をかもした問題で、特に米証券取引委員会(SEC)が怒りを向けていた。

「当局は、株式市場の裏口から入ってきた先物トレーダーを手練手管の農場主やカウボーイとみなし、当局は、自分たちは神が意図した監督権限を持っていると考えていた」とエミリー・ランバート氏は著作「The Futures: The Rise of the Speculator and the Origins of the World’s Biggest Markets」の中で指摘している

規制当局である米商品先物取引委員会(CFTC)とSECは最終的に、徹底的に議論を重ねて、先物の売り手が株券の受渡を行わずに差額で決済するという考えを承諾するなど、先物取引所に対して、株式取引の聖杯を侵害する認可を与えることで合意した。

CMEの申請は、1982年4月20日に承認され、翌日に取引が開始された。「シカゴ・マーカンタイル取引所には、買呼値・売呼値を提示しようとするトレーダーが大勢いた」と、ランバート氏は記載している。

流動性のエコシステムの確立
今では、S&P先物ユニバースは、商品群を含め、進化を遂げている。

「その間に、パッシブ投資は、非主流派から、おそらく現在の投資運用業界における最重要勢力へと発展を遂げた」と、S&P Dow Jones Indicesの指数データサービス担当マネージング・ディレクター、Jamie Farmer氏は指摘する。「S&P500先物の採用の広がりは、比肩するもののない流動性のエコシステムの発展と同時進行している。」

最大のイノベーションの一つは、小規模なプレイヤーを取り込む手段として、1997年に導入されたE-mini S&P である。

そして、その計画はうまくいった。1982年の取引の初年度に売買されたS&P先物の出来高は約290万枚で、翌年には800万枚を超えるなど取引高は2倍以上に膨らんだ。しかし、この商品は、E-miniの上場後、1998年に3,140万枚でピークに達した。

E- miniは上場初年度に88万5,819枚取引され、2年目には450万枚と4倍に増えて、その後はその水準に全く戻っていない。2016年の出来高は、約4億7,270万枚に達した。

シカゴのプロのトレーダーでオンライン上ではFuturesTrader71として知られているMorad Askar氏は、秩序だった性質を備え全体的に透明性が高いという理由で、S&P E-miniのファンである。

「このプロダクトを売買する理由と、人気を博している理由は、流動性が高く、十分な注目を集めており、十分な数の市場参加者が存在しているからで、株価の動きをかなり適切に予想することが可能だ」と、OpenMarketsのインタビューの場でAskar氏はそう説明した。
同氏は、このプロダクトは複雑ではなく、そして株式に関する情報と材料は、ほとんどの人々が簡単に入手できると指摘する。

そして、「理解しやすく、米国債やユーロドルほど複雑ではない。シンプルである。誰もが株式を理解している」と付け加えた。

CMEグループのMcCourtは、取引所が世界中の投資家のために「問題を解消する」ために改良に励んでいることから、S&P500先物の成長は、持続できる余地があると考えている。

「市場参加者は常に、問題を解決し、効率を向上してくれるプロダクトを活用できる」と、同氏は締めくくった。


週末の材料に適した株価指数オプション取引

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2017年4月20日 || Thomas Boggs

米国と英国における政治のトレンドがフランスやEU(欧州連合)に波及するかどうか、2017年フランス大統領選は世界中から注目を集めている。先物トレーダーは、次のもう一つの理由から仏大統領選を重要視している。大統領選の第1回投票と第2回が日曜日に実施されるからだ。

投票日の重要性は、CMEグループにおいて、新しく上場されたオプション取引の出来高が高水準に達しているという事実で判断できる。S&P 500の月曜日満期の週次オプションは、4月3日の上場以来、1日平均出来高が約1万9,000枚に達しており、仏大統領選の投票日が近づくにつれ、毎日新記録を更新し増加基調をたどっている。

材料を見据えたトレーディング
月曜日満期の週次オプションを活用すれば、投資家は、週末の材料を見据えてより的確に取引を行うことが可能だ。オプションは日曜日の午後5時(米中部時間)に取引開始されるので、参加者は直近のニュースやイベントをもとにポジションを迅速に構築することができる。

月曜日満期のオプションの出来高は、VIX指数が5カ月ぶりの高水準に達した4月初頭に急増した。4月までは、短期ポジションを構築できる上場先物・オプションは、水曜日または金曜日に満期が到来する週次オプションに限られていた。また、CMEグループは、四半期および月末オプションも上場している。

週次オプションは、米大統領選英国のEU離脱の是非を問う国民投票の時も広く活用され、これらの日付における取引高は平均のそれぞれ3.8倍と3.2倍に達した。ただ、これらの投票日は、火曜日と木曜日であった。

週末をまたぐ材料について、投資家とトレーダーは、代替策を見出した。4月17日、上場して間もないこの商品の出来高は5万枚を突破して新記録を樹立した。この一部は、週頭のボラティリティの急伸と、週末に控えていた仏大統領選に関連しているかもしれない。

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仏大統領選の投票日が、マーケットを左右する可能性のある唯一の日曜日のイベントというわけではない。その日から週末の4月30日までの間には、米国の暫定予算の決議が控えている。さらに、6月には、フランスの国民議会選挙が予定されている。その後も多数のイベントが控えている。トレーダーは、ニュースが公表されるときに備え、イベントのヘッジ対策で週次オプションを試している。


ブロックチェーンによって金市場はどう変化しているか?

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2017年4月11日 || Peter Shadbolt

ブロックチェーン・テクノロジーによってもたらされる多くの可能性の一つに、売買取引における変化がある。土地の名義管理などに関して、金融からスマートコントラクトまで、ブロックチェーン・テクノロジーが広範な機能をさらに効率化するという方向性については現在、確認作業が急ピッチで進められている。そして、ブロックチェーン・テクノロジーが効率化をもたらす金融サービスの最新例が、英国王立造幣局とCMEグループが提供するデジタル・ゴールド・プロダクト、RMG(ロイヤル・ミント・ゴールド)である。

このプロダクトで、CMEグループはそのデジタル・プラットフォームの開発と運用を担当している。迅速に、コスト効率の高い、暗号論的にセキュアな方法を用いたプラットフォームは、金の買い付けや保有と共に、スポット取引環境を提供するものとなっている。

現物の金による裏付け
CMEグループのデジタル部門を率いるサンドラ・ローは、ブロックチェーンを背景にした今回の新プロダクトは、金取引に関する全くのエコシステムであり、迅速性と直接的な所有権に関する透明性を兼ね備えたもの、としている。

さらに彼女は、RMGを「英国造幣局に実際に保管してある金のデジタル版」と定義する。

その上で、「RMGを買うということは、所有権という観点からは、担保としてではなく、借入としてでもなく、実質的に、金の所有権を実際に持つということです。もちろん、RMGに関しては、流通予定の所有権全てを賄うに十分な量の金が確保されています」と話している。

実際、RMGは現在、最大で10億米ドル相当の金の裏付けを以って取引を開始するべく、準備が進められている。

デジタル・ウォレットを通じた取引も可能なRMGは、投資家やトレーダーが希望すれば、実際の金を受け取ることも可能となる。

ローは、「ライブ・テストの段階に達している本プロダクトは、機関投資家を対象にした初のデジタル・ゴールドであり、初めて政府機関が参加するプロダクトでもあるのです」と指摘している。

また、ロイヤル・ミントのCFO、ビン・ウィジェラトネは「分散型台帳技術は革新的なテクノロジーであり、ブロックチェーンを介した金の流通は、英国造幣局が最近、開発を考えていたものでもありました」と付け加えている。

そして、「CMEグループと共同開発したトレーディング・プラットフォームは、金の購入、保持、売却を迅速に、高水準のコスト・パフォーマンスで、安全に実行するシステムであり、既存のプロダクトを補完するものでもあります。今回の画期的なパートナーシップは、世界でも主導的な造幣機関と世界最高の商品先物取引プラットフォーム、そして最先端のテクノロジー、これら全てを結合するものとなりました」と話している。

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ブロックチェーンというオープン・ソース
CMEのローは、さらに、分散型台帳技術が至って効率的である主要な背景として、本プロダクトの運用開始を前に、そのオープン・ソース・コードがリリースされることを付け加えている。

ビットコインのセキュリティ・プラットフォームを提供しているBitGo社は、CMEグループと共に、アーキテクチャーに加えて、ブロックチェーンの規則やパラメタ―の開発を進めて来た。そして今回、システム開発者や企業、リサーチャーには、このコードにアクセスし、テストし、評価する機会が提供されている。

RMGオープン・ソース・コードを参照

ローは一方で、「本件に関する構成要素に関しては、オープン・ソースとすることになっています。ただし、それは、ネットワークがオープンであるという意味ではありません。少なくとも当初、その予定はありません」として、注意を喚起している。

その上で、「本システムは、許可制のプライベート・ネットワークです。また、既にオープン・ソースとなっているビットコインをベースとしている本システムでは、特定部分のソース・コードに関して、改善や変更を許可していることになります」と説明している。

ローは、こうしたことによって、これまでのデジタル資産プラットフォームに見られた様な、使い勝手の悪さという課題の克服に向けて、本システムの改良が進むと予想している。

「視界明快な取引プラットフォーム」
ブロックチェーン・テクノロジーを展開する会社であり、RMGトレーディング・プラットフォームの提供に関してCMEグループのパートナーとなっているアルファポイント社の社長兼COO、イーゴア・テルバトニコフは、ブロックチェーン・コードの開発者であるBitGo社と共同で、安全なプラットフォームの開発に向けてプロジェクトを重ねて来た。

彼は、「RMGの売買において、この取引プラットフォームは、高パフォーマンスで安全な環境を提供することになるでしょうこれまでに寄せられた評価に勇気付けられていますし、新規の金融機関にも是非、このプラットフォームを早期の段階で試してほしいと思っています」と話している。

機関投資家を対象としたデジタル・ゴールドの売買プラットフォームは、今回のものが最初となっている。

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アルファポイント社の協力を得て、CMEが提供するRMGの電子プラットフォームでは現在、機関投資家が参加してライブ・テストが行われている。

アルファポイント社のテルバトニコフは、「ブロックチェーンには、取引参加者に対して変更不可の所有権記録と共に、所有名義や担保などの履歴が提供されるなど、高レベルのトレーサビリティーと監査能力が担保されているのです」と胸を張る。

そして、「これまでの市場では不明瞭で不明確なことも多かったのですが、このプラットフォームでは、取引に関して明快な視野が提供されているのです」としている。

RMGの仕組み
複数の署名を要するマルチシグネチャ形式をビットコインウォレットに導入したBitGo社のCEO、マイク・ベルシュは、この形式がRMGのセキュリティー技術に関するコアな部分、としている。

RMGを含め、暗号学を背景としたデジタル資産は全て、PKI(公開鍵基盤)をベースにしていて、ネットワーク上の様々なユーザーが取引を承認したり、確認したりすることを可能にしている。その上で、BitGo社のベルシュは、今回のシステムでは、銀行や弁護士などの信頼されるべき立場の参加者が保有する追加PKIが設定されていて、マルチシグネチャ形式が一段と進化していることを指摘する。

ベルシュは、また、「取引をする場合、参加者は自身のキーでサインした上で、そのキーを、全く異なるシステム上の取引相手に渡し、この取引相手もそれでサインします」と付け加えている。

その上で、「この方法は、非常に効果的であることが判明しています。一般的に、デジタル資産の取引に関して、システム・セキュリティーの専門家たちは、この方法が最も安全だと指摘しています」としている。

CMEのローによると、RMGとそのテクノロジーをテストしている幅広い分野のマーケットメーカーの評価はここまで、至って肯定的なものとなっている。

「我々にとって、取引参加者の多様性は重要な課題となってくる」とするローは、「RMGを長期保有目的で買い付ける参加者はもちろん必要ですが、セカンダリー・マーケットの拡大に寄与する市場参加者も必要」と見ている。



Putnam、イエレンによる金利引き上げを予測

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2017年3月9日 || Evan Peterson

3月3日に発表されたジャネット・イエレンのコメント受け、CMEグループのチーフエコノミストであるブルー・プットナムは、イエレンが「タカ派と化した」と指摘し、次回連邦公開市場委員会(FMOC)で金利引き上げが実施されることを示唆した。「イエレンは経済への自信をより深めており、これまで以上に金利引き上げの心構えがある」と動画(下記参照)の中で語っている。

アガー・ミルザが今週の指摘したように、市場はこの考え方と同様な反応を示している。シカゴのExecutives Clubにおけるイエレンのコメントを受け、CMEグループによるFedWatch Tool(連邦準備銀行動向ウォッチ・ツール)は、3月15日開催予定の委員会における金利引き上げの可能性は90%以上であることを示した。

プットナムによるコメントは、こちらを:





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